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股灾中的配资与解杠杆 ——听刘燕教授讲座后感

时间:2018-04-27 16:12来源:网易博客 作者:刘进一 点击:
2015年的中国股市可谓大起大落、大喜大悲、大开大合,上海证券交易所指数从年初的3234点,飙升到年中的5178点,最后又跌回3539点,带领大家坐了一趟难忘的过山车。各种形式的股票配资对于股市的暴涨无疑起了推波助澜的作用。在疯狂的上涨之后,证监会出台《

2015年的中国股市可谓大起大落、大喜大悲、大开大合,上海证券交易所指数从年初的3234点,飙升到年中的5178点,最后又跌回3539点,带领大家坐了一趟难忘的“过山车”。各种形式的股票配资对于股市的暴涨无疑起了推波助澜的作用。在疯狂的上涨之后,证监会出台《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》,进行解杠杆,但该监管规定的立法理由却令人质疑。面对场外配资乱象,监管者该如何面对?面对股票融资合同纠纷,法院又该如何审理?

一、股票配资——证券市场加杠杆的主要途径

股票配资的形式多种多样,根据监管环境的不同,可以分为场内配资和场外配资。根据参与主体的不同,可以分为融资融券业务下的融资交易、证券公司股票收益互换、伞形与结构化信托、各类资产管理计划、分级基金、P2P配资及民间配资以及大股东及高管杠杆式持有上市公司股票。

(一)融资融券业务下的融资交易

证券公司的融资交易是指客户向证券公司交纳一定保证金,证券公司向客户出借资金供其买入证券的业务。融资保证金比例=保证金/(融资买入证券数量×买入价格)×100%,因此保证金比例越低,杠杆效应越大。2015年11月23日,证监会将融资保证金比例由原规定不得低于50%调高至不得低于100%。

(二)证券公司股票收益互换

股票收益互换是指客户与券商根据协议约定,在未来某一期限内针对特定股票的收益表现与固定利率进行现金流交换,是一种重要的权益衍生工具交易形式。这是一种隐蔽的场外配资,监管者很难分清证券公司对外买卖股票的行为是自营业务,还是股票收益互换。

(三)伞形与结构化信托

伞形信托是指同一个信托产品之中包含两种或两种以上不同类别子信托的信托。结构化信托是指信托公司根据投资者不同的风险偏好对信托受益权进行分层配置,按照分层配置中的优先与劣后安排进行收益分配,使具有不同风险承担能力和意愿的投资者通过投资不同层级的受益权来获取不同的收益并承担相应风险的集合资金信托。

以下结构即体现了伞形信托与结构化信托的结合。

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其中,信托单元1体现的是存在优先级资金和劣后级资金的结构化信托,信托单元2体现的是银行理财资金通过券商资管计划作为优先级受益人的结构化信托,信托单元n体现的是配资公司(或其负责人)吸收炒股人的资金作为劣后级受益人的结构化信托。由于技术系统的改进,所有这些信托单元都可以通过一个信托计划的股东账户向证券公司发送指令,进行证券投资,各信托单元单独管理、单独核算、单独清算。在伞形结构化信托结构中,劣后级资金融得了优先级资金的支持,以更大规模的体量投资于证券市场。

(四)资产管理计划

证监会于2012年和2013年分别更新了《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》和《证券公司客户资产管理业务管理办法》,并于2012年制定了《期货公司资产管理业务试点办法》,明确基金管理公司、证券公司和期货公司可以向特定客户募集资金或者接受特定客户财产委托担任资产管理人,为资产委托人的利益,运用委托财产进行投资。与结构化信托类似,资产管理计划可以通过优先权益和劣后权益的安排实现杠杆融资。2015年11月底,证监会叫停新增劣后级操盘或者投资顾问参与劣后级的资管计划,仅保留投资顾问与劣后级无关联的资管计划。

(五)分级基金

传统的公募基金是等份额的,但是分级基金出现了不同份额的情形。分级基金(Structured Fund)又叫“结构型基金”,是指在一个投资组合下,通过对基金收益或净资产的分解,形成两级(或多级)风险收益表现有一定差异化基金份额的基金品种。例如拆分成两类份额的母基金净值=A类子基净值XA份额占比%+ B类子基净值XB份额占比%。这样的安排使杠杆效应成为可能。

(六)P2P配资及民间配资

P2P配资的相关平台包括PPmoney、公牛炒股、淘股神等,基本操作流程如下:(1)融资方在平台网站上注册;(2)选择配资需求、时间,确认操盘规则;(3)网上电子签约;(4)平台公司审核材料;(5)审核通过后,融资方将保证金存入平台公司账户;(6)平台公司进行配资并分配炒股子账号;(7)融资方用平台公司指定炒股软件炒股。为保护公司利益,P2P会设置警戒线和平仓线:警戒线一般为实际配资金额的110%,平仓线一般为实际配资金额的107%。假如融资人的投资本金是2万,选择5倍杠杆,公司配资10万,那么融资人的总操盘资金是12万,预警线是11万,平仓线是10.7万。如果股票市值跌到预警线,公司会提醒融资人追加保证金并限制融资人买入股票,如果股票市值跌至平仓线,公司有权强行平仓。公司只按月收取利息,不参与融资人炒股盈利的分配。

(七)大股东及高管杠杆式持有上市公司股票

2015年7月8日,证监会发布《关于上市公司大股东及董事、监事、高级管理人员增持本公司股票相关事项的通知》,目的是支持上市公司控股股东、持股5%以上股东及董事、监事、高级管理人员通过增持上市公司股份方式稳定股价,切实维护广大投资者权益。2015年7月9日,银监会称:“支持银行业金融机构对回购本企业股票的上市公司提供质押融资”。实践中,具体交易模式包括:结构化账户(如国金中安消2号集合资产管理计划)和股票收益互换等。

从以上配资形式可以看出:包括证券公司、基金公司、期货公司、信托公司等各种金融中介作为融资通道都成为推高股市的始作俑者。由于银行理财资金往往充当各种结构化产品的优先资金,银行实际上成为最主要的资金提供者。在法律上,强制平仓权的合法性已经得到认可,可谓扫清了制度障碍,而HOMS等IT系统的分仓及风险控制功能又使配资业务在技术上成为可能。

二、证监会清理场外配资的执法依据及其争议

2015年7月12日,证监会出台《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》,指出:“一段时期以来,部分机构和个人借助信息系统为客户开立虚拟证券账户,借用他人证券账户、出借本人证券账户等,代理客户买卖证券,违反了《证券法》、《证券公司监督管理条例》关于证券账户实名制、未经许可从事证券业务的规定,损害了投资者合法权益,严重扰乱了股票市场秩序。近日随着市场回稳,这些违法现象又出现了卷土重来的势头,可能再次危及股票市场平稳运行,必须予以清理整顿。”可见,证监会解杠杆的主要理由有二:第一,配资主体非法经营证券业务;第二,配资业务违反账户实名制。但是,这样的理由站得住脚吗?

有关非法经营证件业务的法律规定,主要见于《证券法》第一百二十二条:“设立证券公司,必须经国务院证券监督管理机构审查批准。未经国务院证券监督管理机构批准,任何单位和个人不得经营证券业务”以及《证券登记结算管理办法》第七十九条:“证券公司以外的机构经中国证监会批准,可以接受证券登记结算机构委托为投资者开立证券账户、可以接受投资者委托托管其证券,或者申请成为结算参与人为客户办理证券和资金的清算交收,有关证券登记结算业务处理参照本办法执行。”但是,配资公司开设虚拟账户、下单和结算是否就等于证券经纪业务呢?笔者认为它欠缺临门一脚。毕竟配资公司在前端畸形的配资等操作与后端通过券商购买股票是两个不同的阶段,证券经纪业务仍然由证券公司开展,配资公司并未违规从事证券经纪业务。

其次,有关证券账户实名制的规定,主要来源于《证券法》第八十条:“禁止法人非法利用他人账户从事证券交易;禁止法人出借自己或者他人的证券账户”和《证券公司监督管理条例》第二十八条:“证券公司受证券登记结算机构委托,为客户开立证券账户,应当按照证券账户管理规则,对客户申报的姓名或者名称、身份的真实性进行审查。同一客户开立的资金账户和证券账户的姓名或者名称应当一致。证券公司为证券资产管理客户开立的证券账户,应当自开户之日起3个交易日内报证券交易所备案。证券公司不得将客户的资金账户、证券账户提供给他人使用。”事实上,实名制的逻辑并不是去处理杠杆问题。从财产法视角,随着券商等中介的产生,投资者对中介的控制力被削弱,券商挪用客户资金和证券的事件屡屡发生,为了彰显投资人的权利,需要实现账户实名制。从监管的视角,账户实名制有利于防止内幕交易、操纵市场和反洗钱。实名制的立法初衷与杠杆交易没有任何关系。

虽然证监会去杠杆的法律理由有些牵强,但是,过度的杠杆确实不利于证券市场的稳定。股票市场毕竟不同于期货市场:在期货市场中,交易的标的是标准化的远期合约,买方和卖方是平衡的,期货市场价格最终都会逐渐回归现货市场价值;而在股票市场中,交易的标的是股票,但股票的供给是有限的,不可能为了平衡资金与股票,短期内人为增大股票的供给,因此,无规制的配资注定会制造股市泡沫。此外,配资公司记录的现金与实际的现金流可能不同,融资人可能并不知道配资公司已经挪用了资金,即发生所谓的“循环配资”。

配资如同洪水,宜疏不宜堵。有学者借鉴美联储的U规则与T规则以及影子银行的监管规则,主张可以从如下方面完善股票配资监管:(1)将场外配资机制和业务纳入监管框架,控制杠杆率。(2)建立大户报告制度,增加市场透明度。(3)构建HOMS系统等金融技术基础服务商的辅助监管角色,不能“阅后即焚”。(4)加强监管的分工与协作,控制场外配资资金来源及规模。

三、场外配资纠纷的司法处理——以深圳裁判指引为例

如果因为配资发生争议,当事人诉至法院,法院该如何处理呢?核心问题包括:(1)强制平仓权是否合法;(2)场外配资合同是否有效;(3)股灾中的损失如何分配。

首先,强制平仓权已经被立法所认可。根据证监会于2008年公布的《证券公司监督管理条例》第五十四条,证券公司应当逐日计算客户担保物价值与其债务的比例。当该比例低于规定的最低维持担保比例时,证券公司应当通知客户在一定的期限内补交差额。客户未能按期交足差额,或者到期未偿还融资融券债务的,证券公司应当立即按照约定处分其担保物。“应当立即按照约定处分其担保物”意味着证券公司有权利强行平仓,这样的监管规定,也使当事人约定的强行平仓权具有合法的基础。

其次,场外配资合同存在效力瑕疵。根据2015年11月12日,深圳中级人民法院审判委员会民事行政执行专业委员会第16次会议讨论通过的《广东省深圳市中级人民法院关于审理场外股票融资合同纠纷案件的裁判指引》,所谓“场外股票融资合同”,是指未经金融监督管理部门批准,法人、自然人或其他组织之间约定融资方向,配资方交纳一定现金或一定市值证券作为保证金,配资方按杠杆比例,将自有资金、信托资金或其他来源的资金出借给融资方用于买卖股票,并固定收取或按盈利比例收取利息及管理费,融资方将买入的股票及保证金让与给配资方作为担保,设定警戒线和平仓线,配资方有权在资产市值达到平仓线后强行卖出股票以偿还本息的合同。深圳中院认为:场外股票融资合同属于《中华人民共和国合同法》第五十二条第(四)、(五)项规定的情形,应当认定为无效合同。也就是说,深圳中院认为场外股票融资合同因损害社会公共利益,违反法律、行政法规的强制性规定而无效。这里的法律和行政法规的强制性规定,应当是指《证券法》、《证券登记结算管理办法》和《证券公司监督管理条例》中有关账户实名制及经营证券业务的资质要求。

最后,有关损失和利益的分配问题,深圳中院采取了切分合同效力与合同效果的做法:一方面,否定场外股票融资合同的法律效力;另一方面,又没有按照合同无效的规则(返还财产和赔偿损失)来处理,而是设定了一整套的安排,笔者将其总结为五句话:

第一句:赚钱了,还是你的。即:合同结算期届满,配资账户中股票市值未触及合同约定的股票平仓线,融资方请求配资方按照合同约定返还保证金及投资收益的,人民法院应予支持。

第二句:赔钱了,算你倒霉。即:配资方按照合同约定强行平仓,融资方请求配资方返还保证金或赔偿损失的,人民法院不予支持。

第三句:被黑了,可以求偿。配资方单方更改配资账户密码或以其他方式造成融资方无法操作配资账户,且配资方未按照合同约定强行平仓,融资方请求配资方承担股票平仓线与实际借款本息费用之间差额损失的,人民法院应予支持。但配资方能够证明系市场风险、非因任何一方过错导致操作系统技术故障造成无法强行平仓的除外。

第四句:穿仓了,公司认栽。股票市值触及平仓线,配资方未按照合同约定强行平仓,或由于市场风险、非因任何一方过错导致操作系统技术故障造成无法按照合同约定强行平仓,配资方起诉融资方赔偿实际借款本息费用与股票实际平仓市值减扣后不足部分损失的,人民法院不予支持。

第五句:亏钱了,软件无责。配资软件的提供者仅提供系统分仓模式服务,融资方请求其赔偿损失或承担赔偿责任的,人民法院不予支持。

(责任编辑:中原配资网)

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